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行业快报|研报精选:解密64家上市房企资金链

时间:2018/08/12 由壹财富编辑发布

房地产行业属于资金密集型行业,需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段,资金链是房地产企业的命脉。由于房地产行业受政策调控影响大,存在很多不可控因素,且项目周期长、资金回笼慢,因此稳定的资金链是维系自身发展的根本保障。自2016年10月以来,房地产监管政策不断收紧,引起市场对房地产企业信用资质的普遍关注。本文从资金链端切入,分析影响资金链稳定性的多项因素,以帮助投资者更好地了解房企信用资质,挖掘有价值的投资标的。

根据房企资金的流入流出,我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司持续稳定的融资能力,即资金筹集环节状况良好;另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力,即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题,有可能会面临资金链断裂风险。

本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标,构建资金链稳定性分析框架。从这三大类指标出发,分别对选取的64家上市发债房企进行剖析,从而了解样本房企的资金链稳定性状况。

从资金回笼角度看,较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序,排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%,后20名的平均销售回款率为95.7%,差异显著。

从债务结构角度看,部分房企在负债率较高的情况下,债务结构还不合理,未来资金链可能存在压力。在负债率较高的房企中,中华企业、华远地产债券融资占比较高;新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高;中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高。

从资金筹集角度看,部分企业授信未使用率较低、受限资产/净资产较高且融资成本高。这类企业有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城。而授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的房企有金地集团、保利地产和万科,不仅融资成本较低,未来融资空间也较大。

综合来看,保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前,资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱,资金链压力较大。

风险提示:调控进一步收紧,数据统计口径有偏差。

一、房地产行业资金链面临的困难

1.房地产行业的属性决定了其对外部资金的高度依赖,负债率居高不下

房地产属资本密集行业、项目周期长,因而对外部资金依赖度高。房地产行业属于资金密集型行业,需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段,而且开发建设周期较长需要具有持续稳定的融资能力。楼盘销售阶段的资金流入依赖于销售量和销售价格等因素,受政策调控影响较大,这些特点凸显了房地产行业资金链的脆弱性。因此,关注房企资金链的健康状况可以有效地了解房企的信用资质。

在去杠杆的背景之下,地产行业负债率仍居高不下。2016年以来,在去杠杆政策推动下,中国经济杠杆率趋稳,部分行业杠杆率下降。但房地产行业负债率始终居高不下,甚至有继续走高趋势。截至2017年底,根据申万行业一级分类,房地产行业资产负债率为79.08%,除建筑装饰外,显著高于其他行业(剔除银行和非银金融行业)。若考虑永续债、明股实债等情况,则杠杆水平更高。追求规模、疯狂拿地,房企债务规模快速膨胀,对于资金链稳定性提出了更高的要求。

截至2017年底,本文后续筛选出的64家样本房企中,平均资产负债率为74.08%。其中24家资产负债率超过80%红线,占比达37.50%。负债超过千亿的房企有20家,占比31.25%。负债超3,000亿的房企有恒大地产、万科、碧桂园、保利地产、华夏幸福、华润置地6家企业。在当前融资环境艰难的背景下,债务负担较重的房企借新还旧偿债压力巨大,自身“造血”速度能否跟得上?是值得深入进行分析的一个重要信用问题。

2.房地产行业存量债券规模大,集中兑付施压房企资金链

未来几年房企存量债券将面临较大的兑付压力。2015年公司债新规发行放开,叠加当时市场环境较好,债券融资利率较低,房企发行了大量低成本的债券进行融资,债券平均期限集中在2-3年。2018下半年以及2019年,债券将进入到期、回售的高峰阶段。根据申万行业一级分类,截至2017年7月30日,房企存量债余额为21,486.32亿元,其中1年内回售或到期房企债余额为8,830.41亿元,占比高达41.10%。在当前房企融资收紧情况下,借新还旧偿债压力较大,并且债券融资成本大幅上升,对于销售回款能力弱,销售去化速度慢、外部融资途径单一的房企无疑将加重其资金压力。

3.地产调控政策持续收紧,部分房企面临再融资难

政策频出,调控维持偏紧

从政策角度来看,自2016年10月以来,房地产监管政策不断收紧。住建部、央行、银监会等部署规范购房融资行为。银行、信托、证券交易所等均相继出台金融监管政策、对房企融资规模、渠道、方式等作出进一步的规范,对企业的资质审核与资金管控更加规范和严格,推动房地产行业持续去杠杆和降风险。银行贷款(开发贷和并购贷)启动“白名单制”;“非标”投向需“穿透资产”,底层为房地产也将受限;公司债发行门槛进一步提升,且设定资金用途限制等等。严监管之下,房企资金链进一步紧绷。

2018年7月31日定调下半年经济工作的政治局会议,地产政策仍严格收紧,提出“坚决遏制房价上涨”。这也就意味着新一轮的宽松政策,并未涉及地产领域,地产调控趋紧的政策基调并未发生变化。

募资陷“中(终)止门”?

在地产政策维持偏激的基调下,近期房企发债频遭“中(终)止”,引发市场担忧。“中止”与“终止”虽只有一字之差,对于房企来说所面临的命运却迥然不同。“中止”只是一种暂停状态,情形消除后,发行人仍可申请恢复审核,而“终止”则意味着发行人融资失败。根据《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》,共有7种情形“中止”,4种情形“终止”。

保利置业申请发行的15.14亿元资产支持证券项目状态从6月19日的“中止”变更为“终止”;万达50亿供应链ABS从一年前的“中止”也转为“终止”;美好置业公告称鉴于市场环境变化主动撤回了2018年公司债发行材料,而公司本身货币资金并不宽裕,项目待投入资金高达150多亿,融资受挫之下资金压力凸显。由此看来市场对地产债担忧并非空穴来风,“中(终)止门”背后反映了审核门槛提高,债券融资或将继续趋紧。

4.房企面临“内忧外患”的背景下,资金链是分析房企的重要切入点

当前房企偿债高峰将至,而自身负债水平居高不下,叠加房地产企业融资环境并没有明显改善。在此背景下,我们从房企资金链角度出发,构建房企资金链稳定性分析框架。根据三大类指标综合情况,我们应关注各项指标排名靠后的房企,尤其是中小型房企。

今年违约兑付的企业中已有房企的身影,如扩张较为激进的中弘股份斥资61.5亿元,收购“半山半岛”项目,消耗了大量现金,但由于重大内控问题,收购失败,预付的收购款却迟迟没有收回。再加上中弘股份的资金多来自信托和私募基金,融资成本很高,最终导致资金链断裂。截至2018年7月19日,中弘股份逾期债务本息合计金额已经高达44.06亿元。

二、宏观视角下的房企资金链

根据房企资金的流入流出,我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司具有持续稳定的融资能力,即资金筹集环节状况良好;另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力,即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题,有可能会面临资金链断裂风险。

1.资金的筹集和回流:对销售回款的依赖度持续上升

资金筹集环节是房企进行经营活动的起始环节,对整个资金链的健康运转有重要的影响。根据国家统计局分类标准,房地产开发资金来源主要分为国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金来源。其中国内贷款主要分为银行贷款和非银机构贷款,占比15%-25%;自筹资金主要自有资金、销售回款、关联借款、股权融资等,占比30-40%;其他资金来源主要以预收账款及定金、个人按揭贷款为主,占比40%-50%;利用外资主要包括外商直接投资以及向外借款两部分,占比仅1%左右。

2017年,房地产开发企业到位资金156,053亿元,同比增长8.2%。2018年1-6月到位资金79,287亿元,同比增长4.65%,增速明显回落,短期内预计维持低位。

从各个来源看,地产政策趋严的背景下,地产融资持续收紧。国内贷款月度累计同比增速自2018年4月由正转负,持续创造近年来最低水平,6月份累计同比增速更是达到-7.94%的最低位;自筹资金和去年相比,月度累计同比增速由负转正,6月份同比增速达到了9.74%,创下过去3年以来最高水平;其他资金月度累计同比增速保持了正的增速,但增速已经降低到个位数,增速大幅降低。利用外资方面,上半年以来同比增速接连为负,保持在-75%左右,1-6月累计仅有28亿元。强监管形式下,面对国内贷款、利用外资收紧双重压力,房企将更依赖于自筹资金以及其他资金(定金及预收款)来源。

资金回流环节主要表现为资金的流入,通过销售房屋以及提供租赁服务来实现,这部分资金流入主要来源于购房者的自有资金、住房公积金以及银行按揭贷款等。在外部融资收紧的情况下,经营能力良好、能够快速回笼资金的企业将有很大的优势。事实上,自从本轮地产政策收紧以来,贷款、发债等融资模式受到不同程度限制,地产投资对销售回款的依赖度在持续上升。

伴随销售增速放缓,房企资金链形势不容乐观。2017年,商品房销售量价齐升创新高,但同比增速已有所放缓。2018年1-6月,商品房销售量增速延续放缓的趋势,但成交均价进一步上涨。1-6月商品房销售面积为77,143万平方米,同比增长3.32%。销售额为66,954亿元,同比增长13.2%,指向价格上涨的贡献在10%左右。

虽然地产行业整体不甚乐观,但集中度持续提升,龙头企业销售维持高增速。根据克而瑞统计,截至2017年底,销售规模突破千亿元的房企达到17家。其中,碧桂园、万科和恒大三家龙头房企的销售金额均突破5,000亿元。2018年1-6月,碧桂园、恒大、万科已经突破3,000亿元,销售目标完成率较高。行业景气度不高的大背景下,地产龙头企业通过融资等方面优势提高集中度,其增长反而有所加速。

2.资金使用环节:土地占用资金高速增长

就房企而言,资金使用主要涉及企业的经营活动,主要包括:前期拿地、土地开发、房屋建设以及物业服务等后期业务四个阶段。

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